Investorer i private credit kan få en ny mulighet til å komme seg ut, i takt med at presset øker for å hente penger fra en bransje på rundt 3.000 milliarder dollar.
De siste ukene har flere forvaltere av såkalte semi-likvide fond, som har vokst kraftig i markedet for private formuer, innført eller strammet inn begrensninger på uttak. Bakgrunnen er økende uro for at svake lån kan gi høyere mislighold og utløse en «dash for cash» blant investorene.
Sunaina Sinha Haldea, global leder for rådgivning innen private kapitalinvesteringer i Raymond James, mener et voksende og innovativt annenhåndsmarked kan fungere som en «trykkventil». I dette markedet kan investorer selge eierandeler i private fond til andre kjøpere, uten at forvalterne tvinges til å selge de underliggende lånene for å skaffe kontanter.
Haldea peker blant annet på Saba Capital, det aktivistiske hedgefondet ledet av Boaz Weinstein. Sammen med Cox Capital Partners lanserer de såkalte tender-tilbud for å kjøpe andeler i flere private gjeldsprodukter, inkludert enkelte som forvaltes av Blue Owl Capital.
– Vi har sett at Boaz Weinstein i Saba Capital har vært svært tydelig på at de tilbyr tender-løsninger til BDC-investorer i disse private credit-fondene for å gi dem en likviditetsrampe ut, sa Haldea i et intervju med CNBC.
Hun mener bruken av annenhåndsmarkedet trolig vil øke, særlig for semi-likvide produkter der private investorer ikke alltid har forstått at investeringene i realiteten er lite omsettelige.
– Du kan ikke tvinge frem et salg av papirene bare fordi du ønsker innløsning, sa hun.
Flere innløsningskrav setter fond under press
Den siste tidens økning i innløsningskrav har reist nye spørsmål om hvor egnet bransjens høyere avkastningsprodukter, men mindre likvide strukturer, er for privatmarkedet. Haldea sier at «gates» og andre sperrer på semi-likvide produkter har dukket opp «overalt», og at dette vil fortsette.
Hun advarer samtidig mot at enkelte fond og strukturer opprinnelig laget for institusjonelle investorer har blitt pakket om og solgt inn til private formueskunder som semi-likvide alternativer.
– Når institusjonelle produkter blir omarbeidet og gjenbrukt i private formueskanaler, kan det bli farlig, sa Haldea.
Flere store aktører har allerede innført begrensninger. Cliffwater strammet nylig inn muligheten for innløsning i sitt Cliffwater Corporate Lending Fund etter at forespørsler nådde 14 prosent. Selskapet, som har rundt 70 milliarder dollar i forpliktet kapital innen privat gjeld, ble samtidig enige om å kjøpe om lag 7 prosent av fondets andeler.
Også Morgan Stanley har begrenset uttak i Northaven Private Income Fund på 7,6 milliarder dollar etter at innløsningsforespørslene steg til 11 prosent i første kvartal.
Weinstein har tidligere sagt til CNBC at Cliffwater er selskapet Saba Capital følger tettest.
Kan annenhåndsmarkedet ta hele trykket?
Saba Capitals tender-tilbud inkluderer en plan om å kjøpe 6,9 prosent av andelene i den ikke-børsnoterte Blue Owl Capital Corporation II, ofte omtalt som OBDC II, til 3,80 dollar per andel kontant.
Blue Owl Capital Corp. II er et såkalt business development company rettet mot amerikanske privatkunder. Selskapet endret nylig vilkårene for kvartalsvis likviditet og solgte deler av sine direkte utlånsinvesteringer til flere nordamerikanske pensjonsfond i en transaksjon som lignet en annenhåndsdeal, nettopp for å skape mer likviditet for investorene.
Haldea understreker likevel at annenhåndsmarkedet ikke nødvendigvis kan håndtere en stor og samtidig bølge av innløsningskrav dersom stemningen i markedet forverres kraftig.
– Er markedet stort nok hvis slusene åpner helt og vi får smitte på tvers? Nei, det er det ikke. Men er det nok i dag? Vi ser at det er det – aktørene kommer raskt sammen for å organisere likviditet, sa hun.
– Begrensninger er en funksjon, ikke en feil
Chris Kotowski, senioranalytiker i Oppenheimer, mener begrensninger på uttak er en naturlig del av produktet fordi fondene investerer i lite likvide lån som er ment å holdes til forfall.
– Uttaksbegrensningene er en funksjon, ikke en feil, sa Kotowski til CNBC.
Han mener mange fortsatt tenker som i børsmarkedene, der alt prises fortløpende og kan selges raskt.
– Mange har fortsatt en «mark-to-market»-mentalitet, sa han, og la til at private gjeldsstrukturer gjør at fondene kan hente en illikviditetspremie og samtidig unngå tvangssalg når markedet er under stress.
– Likviditetsbegrensningene er ment å skape totalavkastning over tid, sa Kotowski.
Selv om den siste uroen har gjort investorer mer nervøse, mener han at private credit-forvaltere historisk har kommet styrket ut av nedgangstider, blant annet fordi kapitalen ofte er bundet for lengre perioder.
– Markedet kjenner i liten grad hvor robuste disse selskapene er. Etter hver store kredittsyklus har de kommet ut mye sterkere, sa han.
Frykt for økende mislighold
Den underliggende strukturen blir nå satt på prøve. Flere i bransjen frykter at lånekvaliteten i porteføljene, kombinert med eksponering mot programvareselskaper som kan bli særlig påvirket av endringer knyttet til kunstig intelligens, kan løfte misligholdet klart over historiske nivåer på rundt 2 prosent.
I et nylig intervju med Financial Times sa styreleder Steffen Meister i Partners Group at misligholdet kan doble seg de neste årene. Samtidig har analytikere i Morgan Stanley antydet at mislighold kan nå 8 prosent, ifølge en Bloomberg-omtale tirsdag.
Haldea sier det er tydelig at enkelte lån ble gitt på for svake vilkår.
– Ble det skrevet lån med betingelser som var litt for lette, og vilkår som vil bli brutt? Absolutt, sa hun, og la til at misligholdet kan stige videre etter hvert som svakere lån beveger seg gjennom systemet.
– Mynten har ikke sluttet å falle ennå, sa Haldea.
